تقارير الأسهم متناقضة وتثير الشكوك حول تقاطع المصالح

هناك ''سور صيني'' بين إدارة البحوث في الشركة وأية إدارة أخرى معنية بالاستثمار في الأسهم إو إدارة الصناديق·· هذه العبارة تتكرر حرفياً تقريباً على لسان مسؤولي شركات الخدمات المالية للتأكيد على عدم وجود ''تنسيق'' أو ''تداخل'' بين نشاط من يقيمون أداء الشركات والمستويات السعرية لأسهمها، وبين مدراء الصناديق الذين يتخذون قرارات البيع والشراء اليومية· لكن ''هجمة'' تقارير وبحوث الأسهم التي تصب في صالح سهمٍ مَّا أو ترفع كثيراً مما يسمى بالقيمة العادلة لسهم آخر، في الآونة الأخيرة تجعل السؤال المطروح حول حقيقة وجود سور الصين العظيم حقيقة أم خيالاً، بعدما أفرطت مؤسسات عدة سواء العالمية أو المحلية والإقليمية في إطلاق التقارير التي انطوى بعضها على مبالغات في تقدير القيم العادلة للأسهم· ويطرح هذا الوضع أيضاً تساؤلات حول غياب تشريع يتيح تنظيم سوق البحوث وتأسيس شركات مستقلة تنشط في هذا المجال الحيوي، علماً بأن سوق الأسهم المحلية عانت طويلاً من ضعف مستوى تدفق المعلومات والبحوث والتحليلات، بما لذلك من أثر سلبي ملموس على عملية اتخاذ القرارات الاستثمارية· ويؤكد الخبراء أهمية تنوع التقارير بما توفره من معلومات وآراء معمقة يمكن أن يستفيد منها المستثمرون في الأسهم بشرط ضمان حيادية واستقلالية تلك التقارير وعدم توجيهها لأهداف معينة تصب في صالح أطراف بعينها، وبالتالي تضر أطرافاً أخرى· وقد شهد قطاع بحوث الأسهم تطوراً ملحوظاً في الآونة الأخيرة، وتحول المشهد تماماً من ندرة في البحوث الى هجمة ملحوظة، وما لاشك فيه أن كثرة البحوث تمثل تطوراً إيجابياً طالما أنها توفر للمستثمرين معلومات معمقة وتحليلية تساعدهم في اتخاذ القرارات الاستثمارية، لكن هذا القطاع يظل بحاجة إلى التنظيم واعتماد ضوابط واضحة تضمن عدم إساءة استغلال التقارير من جانب أطراف لها مصلحة في سوق الأسهم· ويشير تقرير لشركة جلف كابيتال جروب إلى أن أسواق المنطقة تعاني من قصور فيما يتعلق بالتقارير الخاصة بأداء الشركات، معتبراً أن ذلك القصور نتيجة طبيعية لعدم تطبيق معايير الحوكمة، حيث إن وجود إطار عمل قوي يطبق مبادئ الحوكمة يعد الأساس لوجود إدارات بحوث وشركات مستقلة تقدم هذه النوعية من التقارير، واستناداً إلى التقارير المتاحة حول أبرز 5 شركات في المنطقة من حيث القيمة السوقية وجد التقرير أن متوسط عدد التقارير لكل شركة يصل إلى 3 فقط، ترتفع إلى 8 في حالة شركات الاتصالات· وبمقارنة توفر تقارير أداء الشركات بين أسواق المنطقة والأسواق المتقدمة أشار التقرير إلى أن المتوسط في سوق أبوظبي يصل إلى 3 تقارير لكل شركة مقابل تقريرين في دبي، ومثلهما في الدوحة و5 في الكويت، و3 في السعودية، و8 في كندا، و17 في الولايات المتحدة، و17 في بريطانيا، ويضيف: تمثل التقارير والبحوث المستقلة تحدياً في منطقة الخليج، ويعود الضعف الواضح في هذا المجال إلى سببين رئيسيين: الأول هو ضعف معايير الإفصاح، والثاني غياب قاعدة المستثمرين المؤسساتيين''· وانتقد التقرير نوعية وكمية المعلومات التي توفرها الشركات في منطقة الخليج من خلال نشرات الاكتتاب، حيث تتسم بالقصور والمحدودية، مشيراً إلى أن متوسط صفحات نشرة الاكتتاب في الأسواق المتقدمة يصل إلى 163 صفحة، مقابل 122 صفحة في السعودية، و57 صفحة في بقية دول الخليج باستثناء السعودية، بحيث إن متوسط صفحات نشرة الاكتتاب لأي شركة في أسواق عالمية مثل الأسواق الأميركية والبريطانية وحتى في بورصة (دايفكس) يوازي نظيره في الأسواق الخليجية 3 مرات· مبالغة وسوء استغلال ويؤكد خبراء ماليون أن دقة المعلومات وحيادها هما الأساس عند النظر الى تقارير وبحوث الأسهم، بغض النظر عن الجهة المصدرة لها، لأن الانسياق وراء تلك التقارير يمكن أن يضر بشرائح من المستثمرين إذا ما اعتمدوا عليها وثبت خطأها· ويقول حمود عبدالله الياسي المدير العام للإمارات الدولي للأوراق المالية: إن التناقضات الحادة التي تنطوي عليها التقارير وخروجها بنتائج مغايرة عن بعضها البعض أمر يدعو الى التساؤل عما إذا كان هذا الأمر راجعاً فقط الى منهج التحليل المتبع وطبيعة وعمق المعلومات التي استند إليها التقرير، أم أنه راجع الى توجيه التقرير نحو مسار معين لخدمة أهداف محددة· ويضيف الياسي رداً على سؤال حول ما إذا كان يشعر بوجود نوع من سوء استغلال تلك التقارير من جانب جهات وشركات لها مصالح في السوق: ''لا أستطيع اتهام احد، ولكني بصراحة أشعر أن هناك نوعاً مَّا من سوء استغلال تلك التقارير، كما أعتقد أن هناك مبالغة في تقييم بعض الأسهم، وبعض الأسهم قيمت بسعر مبالغ فيه بنظري ولا يتناسب مع طبيعة أداء او نمو أرباح هذه الشركات· ولكن هناك عنصراً مهماً يتعين الانتباه إليه وهو المصداقية، فالشركة التي تقدم على أمور من هذا النوع، او التي تقدم تقارير يثبت عدم دقتها لاحقاً ستفقد مصداقية تقاريرها، فالمستثمر يمكن أن ينساق وراء تقاريرها مرة او مرتين، ولكن لا يمكن خداع المستثمر كل مرة· ويلفت الياسي النظر الى أهمية التقارير الصادرة عن شركات عالمية مثل مورجان ستانلي وجي بي مورجان ودويتش بنك، لأن أغلبية المستثمرين او المحافظ الدولية لديهم ثقة تلقائية في هذه الأسماء العالمية المرموقة، قياساً الى الأسماء المحلية او الإقليمية الأقل شهرة بالتأكيد، ولكن تقارير الشركات العالمية نفسها انطوت أيضاً على تفاوت حاد في التقدير، ففي حين قدرت إحداها السعر العادل لسهم دبي المالي بما يزيد قليلاً على 3 دراهم، قدرته أخرى بما يزيد عن ثمانية دراهم، ووجدنا شركة أخرى تقدر سعر شركة مقاولات مثل أرابتك بأكثر من 10 دراهم، وهذه التقديرات قد تنطوي على خطورة استثمارية كبيرة إذا ما انساق وراءها المستثمرون· وعما إذا كان يثق في مقولة وجود سور صيني عازل بين إدارات البحوث وإدارات الاستثمار في الأسهم في شركات الخدمات المالية- كما يردد الكثيرون- قال الياسي: ''في تقديري فإن الشركات العالمية تطبق معايير وإجراءات محددة في هذا الشأن يفترض أنها توفر فصلاً تاماً بين من يقومون بإعداد التقارير وبين مدراء الاستثمار، ولكني لا أستطيع أن أمنع نفسي من التفكير في أنه لابد من حدوث تداخل في بعض الأحيان، وأضاف:في الولايات المتحدة قام العديد من شركات الاستشارات المالية بإعطاء توصيات شراء على بعض الأسهم، ولكن المستثمرين خسروا خسارة عالية بعد ذلك نتيجة المغالاة في التقييمات، وهذا حصل بشكل ملحوظ في عام 2000 عندما انفجرت فقاعة أسهم التكنولوجيا، وخسرت بعض الأسهم أكثر من 80% من قيمة تقديرات بعض شركات الاستشارات· وقام بعض المستثمرين برفع قضايا على هذه الشركات التي أعطت تقييمات سعرية مغالى فيها، واتضح بعد ذلك أن هذه الشركات كانت لديها مصالح مباشرة في إعطاء مثل هذه التقديرات، وهذا يدعوني الى القول بضرورة العمل على تنظيم قطاع بحوث الأسهم وترخيص شركات بحوث مستقلة حسب المعايير الدولية، وان تكون غير ذات صلة بإدارة الاستمارات او الاستثمار في الأسهم· التقييم ودقة المعلومات قال زياد الدباس مستشار مجموعة السوق الداخلي في بنك أبوظبي الوطني: إن تنظيم قطاع بحوث الأسهم أمر في غاية الأهمية نظراً لطبيعة سوق الأسهم في الإمارات التي يمثل المستثمرون الأفراد النسبة الغالبة فيها، حيث تصل نسبتهم الى 90% تقريباً، وبالتالي فالقرارات الاستثمارية تعتمد بالأساس على العواطف والشائعات والتدافع الجماعي، وهذا راجع أيضاً الى أن الوعي الاستثماري مازال دون المستوى المطلوب، ومن ثم يأخذ الكثير من المستثمرين محصلة تلك التقارير على محمل الجد والصدقية طوال الوقت، رغم أنه لا تعتمد في كثير من الأحيان على معلومات معمقة ومحدثة· ويشير الدباس الى أن بعض الشركات العامة ترفض التعاون مع فرق البحث والتحليل عند إعداد التقارير، وتعتبر المعلومات الخاصة بالتدفقات النقدية والخطط المستقبلية أسراراً لا ينبغي الكشف عنها، وهذا يؤدي الى اعتماد التقارير على معلومات غير كافية بما يقود بالتالي الى نتائج غير دقيقة، وتعامل الشركات مع العاملين في هذا المجال أمر في غاية الأهمية، لان إدارة الشركة هي الأكثر دراية ومعرفة بتطورات العمل والأفاق المستقبلية، لكن ضعف التعاون يؤدي الى احتساب الأسعار العادلة للأسهم على أساس معلومات غير دقيقة او غير كافية، مشيراً على سبيل المثال الى احتساب مؤسستين غربيتين للسعر العادل لسهم بنك دبي الوطني عند 26 درهماً و30 درهماً، وهذا التباين راجع الى عدم حصول أي منهما على المعلومات الصحيحة والكافية للوصول الى سعر عادل دقيق· ويؤكد الدباس ضرورة إنجاز البحوث من جانب فريق عمل متكامل من المحللين، وليس محللاً واحداً، لأن الشخص الواحد قد يكون له مصلحة، ويطالب الدباس بضرورة قيام جهات الرقابة بالاطلاع على التقارير قبل تعميمها دفعة واحدة على الجميع وفي توقيت متزامن، لان استئثار شريحة محدودة من عملاء الشركة المصدرة للتقرير يمكنهم من الاستفادة من الأجواء التي خلقها ذلك التقرير في السوق قبل غيرهم، ويضر بمصالح أطراف أخرى، لكن للأسف تعتمد الشركات على تلك التقارير كعنصر لجذب عملاء جدد من خلال إغرائهم بتقارير يحصلون عليها قبل غيرهم، بما يؤدي الى تحركات تكون غير مفهومة على بعض الأسهم وسرعان ما نكتشف أن تقريراً تم توزيعه على عدد محدود من العملاء يحدد السعر العادل للسهم عند مستوى عال مثلاً، وهو ما حدث مع سهم سوق دبي المالي الذي كان يتداول فوق أربعة دراهم، وفجأة بدأ يتحرك بقوة الى مستويات أعلى دون مبررات مفهومة، قبل أن يتضح أن إحدى الشركات أصدرت تقريراً يحدد سعره العادل فوق ثمانية دراهم· ويشير الدباس رداً على سؤال عما إذا كان يشعر بوجود نوع من تقاطع المصالح بين التقارير التي تصدر تباعاً وإدارات الاستثمار في الشركات التي تصدر عنها التقارير، الى أن هناك نوعاً من المبالغات يثير علامات استفهام، فمثلاً تتحدث شركات خدمات مالية عن جاذبية سوق الإمارات، موضحة أن مكرر الربحية في المتوسط يصل الى 14 مرة، ثم نجدها تحدد قيماً عادلة لأسهم حديثة التأسيس عند مستويات ترفع المكرر لذلك السهم الى مستويات عالية فوق 50 مرة، وهذا أمر ينطوي على تناقض، أضف الى ذلك أن السيولة المؤسساتية الغربية تحولت الى سيولة ساخنة، لأنها تحدد أهدافاً معينة تخرج عندها، وقد لعبت التقارير دوراً في ''حرق المراحل'' وتسريع وتيرة صعود السوق، وبالتالي تدافع الاستثمار المؤسساتي الأجنبي الى الخروج، ومن ثم رأينا التفاوت الحاد في الأداء بين أكتوبر ونوفمبر· ويطالب الدباس في الختام بضرورة العمل على ترخيص شركات مستقلة لبحوث الأسهم والتحليلات المالية، بما يساهم في توفير المعلومات المعمقة والمفيدة للمستثمر، مع ضرورة تعاون الشركات المساهمة العامة مع معدي التقارير، مضيفاً أن ذلك لا يمنع أيضاً من استمرار صدور التقارير عن شركات الخدمات المالية بشرط التزامها بضوابط، ووصول المعلومة في توقيت متزامن للجميع وليس لشريحة محدودة من العملاء· مراقبة الاتصالات والبريد الإلكتروني يقول محمد كمال مسؤول قسم البحوث-الشرق الأوسط في دويتش بنك: إن المؤسسات المالية العالمية تحرص بالفعل على إيجاد ما يسمى بالسور الصيني بين أقسام البحوث وبقية الأقسام ذات الصلة بالاستثمار، مشيراً الى أن هذا القطاع عانى من أزمة في الولايات المتحدة في 2005-2006 بسبب تكشف معلومات حول تأثر بحوث الأسهم بتوجهات إدارات الاستثمار وتلقي معدي التقارير تعليمات في بعض الأحيان بشأن ما يكتبونه وما يوصون به فيما يخص بعض الأسهم، وعلى أثر ذلك ظهرت قواعد تنظيمية تضمن الفصل بين إدارات الاستثمار وإدارات البحوث، وتحرص المؤسسات المالية العالمية التي تنشط ضمن إطار رقابي فعال وقوي على تدريب أطقم العمل في أقسام البحوث بشأن ما ينبغي قوله، وما لا يمكن قوله لأشخاص يعملون في إدارات أخرى، والتنبيه الى خطورة تجاوز القواعد التنظيمية، والقيام بعمليات مراقبة للرسائل الالكترونية والاتصالات الهاتفية التي تتم من مكاتب الشركة، ورغم ذلك يشير كمال الى صعوبة القطع بعدم إمكانية حدوث اتصال او تلاقي في المصالح بين أكثر من شخص خارج نطاق العمل· ورداً على سؤال حول تجاوب الشركات المساهمة العامة مع فرق البحوث يقول محمد كمال: ''مسؤولية المحلل الذي يعد التقرير تتمثل في ضمان تقديم تقرير دقيق يقوم على افتراضات سليمة، وأن يوضح الأمر للقارئ إذا كانت المسألة قائمة على افتراضات شخصية أكثر من اعتمادها على معلومات معمقة، موضحاً في الوقت ذاته أن تجاوب الشركات شهد تحسناً كبيراً في العامين الأخيرين، خاصة مع تزايد حضور الاستثمار المؤسساتي الأجنبي، حيث تطلب المؤسسات الأجنبية معلومات تفصيلية حول الشركات التي تستثمر فيها، ومن ثم بدأنا نشاهد شركات مساهمة تحرص على إنشاء أقسام لعلاقات المستثمرين، وعلى التجاوب مع المحللين وعقد المؤتمرات التي توفر من خلالها المعلومات للمستثمرين، وكل هذا لم تكن مضطرة للقيام به قبل سنوات قليلة عندما كانت قاعدة المستثمرين محلية وإقليمية بالأساس· وعن سبب التفاوت في التقدير من تقرير لآخر يقول كمال: إن هذا يعني أن المحلل يجتهد ولا يعتمد على تقارير سابقة أعدها محللون آخرون، كما أن التقدير يتأثر أيضاً بوفرة المعلومات ودقتها، هذا بخلاف اختلاف منهج التحليل، وحتى الاختلافات بين المحللين من حيث التفاؤل او التشاؤم بمستقبل قطاع ما· الاستياء وتجميد علاقة التعاون لا تقتصر عملية تقاطع المصالح في مجال بحوث الأسهم على إمكانية توجيه نتيجة البحث لدعم مصالح الشركة المصدرة للتقرير التي تدير في الوقت ذاته محافظ استثمارية، بل تتعدى ذلك الى مجالات عمل أكثر تنوعاً، وعن ذلك يشير احد العاملين في إدارة للبحوث بشركة خدمات مالية محلية الى أن نشاط البحوث يتأثر بمسألة منح العقود مثل عقود الإصدارات الأولية والاكتتابات الخاصة، وإدارة صفقات الدمج والاستحواذ وغيرها· ويضيف: ''عندما تصدر مثلاً توصية بيع لسهم شركة ما على أساس أنه مقوَّم بأعلى من قيمته العادلة، تجد أن الشركة المعنية تستاء وتبادر الى انتقاد ذلك التقرير، والاتصال بالشركة المصدرة، ويزيد الموقف سوءاً إذا ما كانت الشركة المعنية عميلاً لدى الشركة المصدرة او منحتها عقوداً، او هي بصدد ذلك· ومن اشهر الوقائع في هذا المجال عندما أقدمت إحدى شركات الخدمات المالية المحلية على إصدار تقرير حول شركات تطوير عقاري كبرى، وحددت السعر العدل للسهم أعلى قليلاً من 20 درهماً، بينما كان السهم يتداول في السوق فوق 28 درهماً، وقد أثار التقرير استياء الشركة المعنية التي أوقفت تعاونها مع الشركة المصدرة لفترة من الزمن، بعدما كانت قد تعاونت منها في السابق في ترتيب عملية بيع أسهم ''إعادة شراء'' لصالح مستثمرين من إحدى الدول الخليجية·